[买入评级]海澜之家(600398)点评：2017年复苏明显 平台型龙头开启新征程 时间：2018年03月26日 16:21:25\u00A0中财网 2017 年收入/归母净利同增7.06%/6.60%，Q4 表现优异。公司2017年实现收入/净利润182/33.29 亿元、同增7.06%/ 6.60%。其中Q4 收入和净利润分别同增16.01%和15.25%，表现优异。期内毛利率同降0.25PCT 至39.63%，系海一家门店调整所致。销售/管理费用率分别同升0.14/0.6PCT至8.51%/5.79%、资产减值损失同降32.69%至1.27 亿元，综合使得净利率同比微降0.08PCT 至18.29%。公司拟每10 股分红4.8 元，分红率64.8%，股息率为42.7%。 主品牌Q4 恢复双位数增长，爱居兔快速成长。分品牌看：①海澜之家：主品牌实现收入147.58 亿元，同增5.18%，Q4 增速15.25%，较于2017Q3（同减2.2%）恢复明显。测算同店Q4 转正，实现单位数增长，且当季售罄率恢复至70%+。测算平效达3.32 万（同增2.5%），毛利率同比提升0.42PCT 至40.34%。期末主品牌拥有门店4503 家，净增266 家。②爱居兔：全年收入8.95 亿元，同增75.46%，快速增长。期末拥有门店1050 家，净增420 家。毛利率同升8.63PCTs 至27.79%，系单店销售收入大幅提升及折扣活动调整所致。③圣凯诺：实现收入18.80 亿元，同增15.51%。分渠道看：线上/线下收入分别同增23.35%/7.08%至10.54 亿元/167.78 亿元，其中线上收入占比提升。 公司库龄结构优化，资产周转改善。截止2017 年末，公司1 年内存货占比为78.51%，相较于2016 年底的68.89%提升9.62PCTs，存货周转天数为277 天，较上年减少39 天，此外存货跌价损失计提的减少带来公司资产减值损失减少6145 万元。应收账款周转天数为13 天，基本持平。经营活动净现金流同降1.85%至28.80 亿元，主要由于公司偿还到期加盟商保证金所致，2016 年9 月后公司对新签约以及续约的加盟店不再收取特许经营保证金，后期偿还保证金对经营性现金流的影响将收窄。 展望2018，渠道扩张持续，坚持多品牌战略，服装龙头平台化管理体系成型。2018 年公司渠道上计划主品牌门店净增400 家，爱居兔品牌门店净增300 家，海外开店有望持续。品牌上主品牌回升，爱居兔品牌高速成长，多个年轻副牌有望持续发展，公司计划实现营业收入10%的增长。腾讯入股后其流量通道有望加速海澜形象升级并利用数据化技术驱动终端零售效率提升，而百亿产业基金更将成为海澜外延战略重要推动力，可转债项目带动产业链整体效率提升，强化公司平台化管理体系。 盈利预测与投资建议。短期看，公司主品牌触底回升，爱居兔品牌进入快速增长通道，多个年轻副牌具备长期成长力。长期看二代新生管理带来新活力；腾讯入股及百亿产业基金建立，推动公司终端新零售升级且公司作为平台型服装龙头的竞争壁垒形成；可转债则有望为公司的平台建设锦上添花。预计公司2018/19/20 年净利润为37.7/42.9/48.9 亿元，公司合理估值区间为14.62-16.53 元，对应2018 年PE18-20 倍，维持“买入”评级。 风险提示：男装行业景气度不及预期；主品牌同店持续下滑风险，售罄率下降风险；公司新品牌培育不及预期。 □ .鞠.兴.海 .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司
