[强烈推荐-A评级]水星家纺(603365)点评：线上保持快速增长 线下稳步复苏 时间：2018年04月11日 10:01:13\u00A0中财网 在行业集中度提升及需求复苏背景下，公司调整显效，17H2 线下收入转正，拉动全年线下收入增长13%；叠加电商业务高增长，17 年公司收入和净利润分别增长25%和30%。我们认为公司电商业务颇具特色，在二代老板率领下，凭借先发优势、高效运营和区隔管理等差异化运营，快速在一二线市场放量的同时，未对线下低线级市场构成冲击，且随着电商占比提升有效拉动综合毛利率的提升，预计18年电商业务仍有望保持30-40%的增长。而线下业务，尽管采用二级代理模式在低线级城市布局，精细化管控水平需要持续加强，但经过近几年的调整，现阶段公司库存压力缓解，运营效率有所提升，鉴于18 年两次订货会增长表现优于去年，伴随外延开店贡献，预计18 年线下收入增速将快于17 年。中长期看，公司定位中档家纺市场，凭借在低线级城市的渠道规模优势，将更受益于棚户改造等消费升级。目前公司市值67 亿，对应18PE20X，估值不高，可给予18 年25X估值，对应目标价31.00 元，维持“强烈推荐-A”评级。 行业复苏背景下，公司调整显效。17 年公司实现收入24.62 亿元，同比增长24.53%；/ 营业利润和归母净利润分别2.95 和2.57 亿，同比分别增长31.70%和30.17%，基本每股收益1.25 元；分红预案为每10 股派发现金红利5 元（含税）；分季度测算，17Q4 收入和归母净利润分别为8.75/1.00 亿元，同比分别增长16.98%和19.05%。 线上业务自营与三方平台同步快速推进，线下17H2 恢复趋势加强。1）电商业务：在二代老板率领下，凭借先发优势/高效运营/区隔管理等优势实现快速发展，与线下市场形成天然区隔，表现抢眼。17 年公司电商自营业务和唯品会/京东等三方平台业务同步快速发展，全年实现电商收入9.53 亿元，同比增长48.7%，收入占比达38.7%，属于业内最高水平。18 年预计在升级需求及流量增长红利持续释放等因素驱动下，电商仍有望保持30-40 的快速增长。2）线下业务：经过近几年调整，公司库存压力缓解，运营效率有所提升，17H2线下复苏加强，实现18.49%的增长，有效拉动全年线下增长12.94%。鉴于18 年公司两次订货会增长表现优于17 年，预计在外延新开店贡献下，线下收入增速将快于17 年。中长期看，公司定位中档家纺市场，凭借在低线级城市的渠道规模优势，将更受益于棚户改造等消费升级。 期间费用率降幅多于综合毛利率降幅，资产减值损失计提减少，政府补助增加等因素共同影响下，净利润率提升0.45pct 至10.45%。 1）公司整体毛利率下降0.58pct至36.36%，其中产品毛利率下降0.51pct至37.17%，主要因17 年原材料价格上涨导致成本上升，但产品价格上调晚于原材料价格上涨所致。分渠道看，线上产品毛利率下降3.14pct 至45.23%，主要由于毛利率偏低的唯品会及京东三方平台业务模式增速较快所致。 2）期间费用率下降0.6pct 至23.66%，其中销售费率/管理费率/财务费用率变动幅度分别为+0.53pct/-0.75pct/-0.38pct。 3）在其他收益增加（220 万元）、资产减值损失计提减少（减少635 万元）、政府补助增加（+331 万元）等因素共同影响下，净利润提升0.45pct 至10.45%，归母净利润同比增长30.17%至2.57 亿元。 存货周转加快，经营性现金流净额增加，增长指标较为健康。17 年底存货规模达到7.46 亿元，同比增加20.38%，存货周转天数缩短17 天至157 天。应收账款规模达到3.24 亿元，同比增加24.09%，周转天数减少2 天至16 天。经营性现金流量净额同比增加0.4 亿元至3.06 亿元，整体而言各项运营指标较为健康。 盈利预测和投资评级：在行业集中度提升及需求复苏背景下，公司调整显效。其中，电商业务在二代老板率领下，凭借先发优势、高效运营和区隔管理等差异化运营，快速在一二线市场放量的同时，未对线下低线级市场构成冲击，且随着电商占比提升有效拉动综合毛利率的提升。而线下业务，尽管采用二级代理模式在低线级城市布局，精细化管控水平需要持续加强，但经过近几年的调整，现阶段公司库存压力缓解，运营效率有所提升。中长期看，公司定位中档家纺市场，凭借在低线级城市的渠道规模优势，将更受益于棚户改造等消费升级。 结合今年的发展规划，预计2018-2020 年EPS 分别为1.24、1.55 和1.88 元，目前公司市值67 亿，对应18PE20X，估值不高，可给予18 年25X 估值，对应目标价31.00 元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：1、家纺产品市场竞争及其波动性风险；2、家纺新产品开发风险；3、线下终端销售渠道管理风险；4、纺织品原材料价格波动的风险。 □ .孙.妤./.刘.丽 .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
