支撑评级的要点
公司上半年营业收入增长3.2%至11.12亿元,分季度看2季度单季收入下滑1.7%,显示经销商后续补货动力不足。而若从各渠道拆分角度看,我们估计上半年公司直营端收入录得超过10%的增长,电商渠道增速在40%-50%之间,而加盟渠道收入则录得约高单位数下滑,亦将年初的补库存预期证伪。就全年来看,因14年秋冬订货会增速较高(20%,春夏为10%)且直营端增速显示终端零售亦非疲弱,我们判断全年收入端增速应好于上半年。
报告期内公司毛利率上升1.7个百分点至44.5%,主要原因是:1)上游供应商优化和集中采购;以及2)低毛利加盟业务占比降低。公司前期供应链变革的效率开始有所显现。
而就费用端看,尽管在13年进行较大规模的人员精简,但中层高价外聘人才数量的增多导致销售和管理费用率与上年基本持平。全年看,由于公司对中层销售管理人员的充实仍将继续,我们预计全年期间费用率仍将较为稳定。
评级面临的主要风险
经销商现金流紧缩导致提货低于预期。
估值
公司上半年较为疲弱的加盟端收入表现证伪了年初以来的补库存预期,但就全年来看,我们认为较好的直营终端收入和采购端对成本的控制使我们对下半年业绩并不悲观。我们调整公司2014-16年每股收益预测至1.33元、1.44元和1.53元,基于18倍2014年市盈率,将目标价由23.76元上调至23.87元,维持谨慎买入评级
