[强烈推荐-A评级]富安娜(002327)年报点评：家纺电商表现靓丽 家具业务顺利推进 时间：2018年04月22日 18:33:54\u00A0中财网 近年来龙头集中度提升，17 年行业需求受消费升级及地产后周期拉动有所回暖，公司家纺业务在电商增长提速及线下复苏拉动下，17 年收入增长10.75%，18Q1家纺收入增速进一步加强至20%+。预计18 年家纺业务在电商快速增长、线下渠道内生成长力提升、适度外延扩张、经销商补库存等因素驱动下，复苏趋势有望延续。此外，家具业务20 家直营门店开业及装修有序推进，18 年加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性。盈利方面，家纺产品提价能够缓解原材料价格上涨压力，但家具直营店建设将使费用投入略有增加，预计18 年利润增速缓于收入。 目前公司总市值91 亿，对应18PE15.6X，目前股东减持完毕，加盟商持股计划顺利推进，可继续持有。 受益于集中度提升及行业复苏，家纺恢复性增长叠加家具贡献，17 年业绩实现稳步增长。17 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.16/4.93/4.6 亿元，同比分别增长13.18%/12.40%/12.33%。利润分配方案为：每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。其中所得税率调整因素影响金额约为1975 万元，剔除所得税率调整因素，归母净利润同比增幅约为7.85%。 分季度看，17Q4 实现收入/归母净利润分别为10.78 亿元/2.53 亿元，同比增速分别为11.81%/29.35%，剔除税率优惠，Q4 净利润同比增长18.90%。 另外，家纺业务持续复苏，家具业务顺利推进，18Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.52 亿元/0.97 亿元/0.88 亿元，同比增速分别为28%/22%/18.39%。其中所得税率调整因素影响金额约为500 万，剔除所得税率调整因素，归母净利润/扣非归母净利润同比增速为15.8%/11.66%。 行业集中度提升下，17 年受消费升级及地产后周期拉动，公司家纺业务收入增速达10.75%，其中线上增速达38%，线下渠道优化调整到位收入增长3%+。 18Q1 家纺收入增长预计达20%以上。1）电商：公司电商业务在线上流量向知名品牌商集中趋势下，积极优化产品结构、提升客户体验、拓展新渠道（京东、唯品会、微商），17 年电商收入增长38%至6.92 亿元，预计18Q1 电商收入增速30%+。2）线下：渠道结构进一步优化：17 年大店拓展59 家，关闭低效及小店面78 家，百货渠道面积提升及位置调整门店120 家，共计改造门店700 家。梳理经销商体系：淘汰落后加盟商33 家，新增优质加盟客户49 家。直营化战略顺利推进，省会中心城市已基本全部转为直营体系。导购激励到位。在以上因素驱动下，线下收入增速8 月转正，全年增长3%+，18Q1家纺线下收入在新开店及提价贡献下增速进一步加快，预计实现20%左右的增长。 18 年考虑到家纺业务线下库存周转效率提升，直营化占比持续提升进一步稳固品牌同店内生基础，伴随适度的外延扩张，预计18 年复苏趋势有望延续。从18 年春夏订货会增长10%以及17 年秋冬产品旺销表现看，18 年家纺业务收入增长有望优于17 年。 家具业务有序推进，17 年实现收入7638 万元，18 年加盟商的引进有望加强收入弹性，但直营门店建设使费用投入加大。 1）生产线已经投产：惠东生产基地和常熟生产基地分别在17 年4 月和6 月完成基础建设，第二、第三条德国豪迈工业4.0 生产线分别在两个基地进行组装，已实现投产。 2）渠道建设顺利推进：截止17 年底，已达成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳（加盟）、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内的13 家大型直营旗舰店的选址和确定，西安、洛阳、厦门在年末已实现试营业。电商渠道的天猫平台、京东平台的富安娜家具旗舰店也均已开设。 3）18 年收入弹性增加，但费用压力较大：18 年计划在经营业绩突出的100 家700平米家纺门店中引入家具业务，同时新开100 家家居加盟店，收入弹性有望显著增加。费用方面，因17 年20 家直营门店大部分开店费用要在18 年确认，因此18 年费用支出压力较大。 毛利率下滑及费用率提升导致17 年净利率略下降0.13pct。17 年行业普遍存在品牌商对原材料涨价预估不足现象，导致线下加盟端毛利率受损，公司17 年毛利率同比亦下降0.66pct；期间费用率中，尽管销售费用率和财务费用率分别下降0.98pct 和1.00pct，但三项费用率因计提第三期限制性股票期权费用，管理费用率增加1.35pct，导致整体增加0.47pct，净利率下降0.13pct。 18Q1 净利润率同比下降0.85pct：18Q1 在提价背景下，毛利率提升0.68pct 至50.93%，期间费用率提升0.56pct 至31.16%，其中因职工薪酬和惠东工业园折旧费增加，管理费用率提升0.69pct 至5.31%；销售费用率下降0.14pct 至26.04%；财务费用率同比基本持平。净利润率同比下降0.85pct 至17.54%，归母净利润同比增长22.13%至0.97 亿元。 17 年底存货及应收账款规模小幅增加，经营活动产生的现金流量净额小幅下降。 17 年底存货/应收账款规模分别较年初增长12.58%/4.02%至7.19 亿元/3.26 亿元。 经营活动产生的现金流量净额同比下降12.88%至3.66 亿元。18Q1 末，存货较年初增长3.9%至7.47 亿元，应收账款因收到销售回款，较年初下降45.7%至1.77亿元，经营活动净现金流较去年同期增加1.33 亿元至8600 万元。 盈利预测和投资评级：在行业集中度提升及消费升级趋势下，市场份额向知名品牌集中趋势愈发明显，在品牌商提升产品品质、丰富产品品类、提升供应链效率、优化渠道结构、加强营销推广等变革措施下，罗莱、富安娜、梦洁家纺业务自17年下半年后均有不同程度的复苏。 考虑到富安娜正处于新老业务衔接的过渡阶段，大家居新业务正处于培育期，预计加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性，但直营旗舰店的建设将使费用阶段性承压，18 年利润增速或缓于收入。考虑所得税优惠以及家纺业务复苏因素，结合18 年一季报情况，微调18-20 年EPS 分别至0.67、0.76、0.86 元。目前公司总市值91 亿，对应18PE15.6X，目前股东减持完毕，加盟商持股计划顺利推进，可继续持有，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：1）大家居培育不及预期；2）固定资产折旧增加的风险；3）培育直营定制家具业务，费用增加的风险。 □ .孙.妤./.刘.丽 .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
