■内部深度改革叠加外部政策利好，乘用车业务拐点已现，强劲产品周期下，有望引领未来三年高增长。公司内部深度改革，乘用车业务由技术主导转向市场导向，由新能源汽车单条腿走路转向新能源和传统双线并进。新品补齐颜值短板后迎来首款爆款车型宋MAX，后续在正向研发的e平台和开源的Di \u00A0Link系统加持下，有望迎来更多爆款。18-19年，公司计划投放十几款燃油车和新能源车，强劲产品周期下，乘用车业务有望迎来三年高速增长。
■动力电池放开对外供应，分拆上市后看好公司电池业务。公司打破过去封闭式供应链体系，电池也开始对外供应，公司电池品质媲美CATL，外供后有望迅速打开市场空间。未来在技术进步、盐湖提锂和规模效应共同作用下，公司电池成本有望加速降低。参照燃油车自动变速箱等拆分后零部件厂商做大路径，看好公司电池业务再造一个比亚迪。
■直击中小城市出行痛点，云轨高速驶入万亿蓝海大市场。云轨作为低成本中小运量城轨，精准匹配中小城市出行需求。经测算，十年内预计有近万亿元的市场空间亟待开发，目前国内仅公司和中国中车两个玩家，技术、成本和客户壁垒较高，短期内难有新进入者。当前公司已签约国内20余城，国外4座城市，短期受地方财政收紧影响，仍处培育期，但2020年后有望成为公司未来5-10年发展的重要战略支点。
■投资建议：公司乘用车业务有望迎来V型反转，电池分拆或将再造一个比亚迪，云轨订单陆续落地开工建设，三大战略业务齐向好。我们预计18-20年归母净利润增速分别为24.0%、45.5%和46.3%，鉴于公司良好的成长性，六个月目标价70.0元，并给予“买入-A”评级。
■风险提示：乘用车销量或不及预期；新能源乘用车竞争压力或超预期；投资建厂模式可持续性或不及预期；云轨项目进度或不达预期；应收账款收回或不及预期。
1. 新征程，新未来
深谋远虑的新能源整体解决方案开创者。公司发展前后经过了三个阶段，第一阶段，1995开始创业，短短7年时间里就成为镍镉电池产销全球第一、镍氢电池排名第二和锂电池排名第三的电池大王。第二阶段，在意识到汽车行业的发展将会给中国带来巨大的能源和环保压力后，为了打造节能环保的电动车，公司于2003年通过收购秦川汽车进入汽车业，依托锂电池技术并进而掌握电机电控技术后，公司成为国内新能源汽车的领导者。第三阶段，随着汽车的普及，拥堵成为了中国各大城市的顽疾，公司凭借在新能源大巴方面的深厚积累，推出“云轨”进入城市轨道交通市场。未来比亚迪汽车、电池、云轨业务将并蒂开花，形成新能源整体解决方案，全面助力城市绿色环保出行。
重塑组织架构，放开供应链体系。公司过去相对割裂的23个事业部、统一的考核机制和封闭的供应链体系，束缚了企业的竞争活力和人员潜力，造成了运营低效、市场反应迟滞和产品竞争力下降等问题。2018年，公司开启了大刀阔斧的改革，设立了“5大事业群+9大事业部”的新组织架构、分事业部独立考核、全面打开供应链，力图激发人才潜力、释放组织活力、提升产品竞争力。此外，公司董事长将主抓乘用车和云轨两大成长业务板块，放权其他相对成熟业务板块，以缩小管理半径，提升管理效率。在经历了大刀阔斧的改革之后，将有望迎来一个脱胎换骨的比亚迪。
股权结构明晰，管理权和所有权统一。公司控股股东和实际控制人是王传福先生，总共持有公司18.96%的股权，其表兄吕向阳先生直接和间接共持有公司14.10%股份，为公司的第二大股东，两人合计持有公司33.06%的股权，实现了管理权和所有权的统一。此外2008年，巴菲特通过旗下伯克希尔哈撒韦公司入股比亚迪并持有至今，比亚迪也是其在华唯一长期持股的公司。
2008年金融危机后，公司营收趋稳但业绩波动加大。2008年金融危机后，公司的营收开始企稳，主要在于汽车业务迅猛增长，占公司营收的比例快速提升，成为了公司营收增长的稳定器。但与营收趋稳不同的是，公司的业绩却呈现出较强的波动性。2008年以前，汽车业务占比较低，营收和盈利的主要影响因素是二次电池和手机组装业务的景气度。2009年汽车业务爆发后，成为了公司盈利的主导因素，但不同于电池和IT代工等To B端的低成本，汽车作为To C端的消费品，对品牌更为重视，加之汽车本身技术的复杂性，公司一时没有领悟造车的精髓，盈利出现较大波动。2015年开始，受益于国家的新能源汽车补贴，公司盈利快速增加，17年补贴退坡下，盈利下滑19.51%。预计18年后，公司的盈利将会再次爆发，主要在于传统乘用车触底大反弹和新能源乘用车补贴增加。
汽车业务成为主要营收来源，新能源汽车业绩贡献迅速增长。公司汽车业务历经12年，从04年的3.89亿元增长了将近150倍，达到了17年的566.24亿元，从占公司营收的6.04%，一跃成为公司最大的业务，营收占比过半，达到53.49%。其中，新能源汽车业务增长迅猛，13年营收仅12.21亿元，占汽车业务的5%不到，17年时已经高达390.60亿元，占汽车业务的营收70%左右。随着新能源汽车补贴思路转向鼓励高端车，叠加18年公司精品车型密集投放，我们预计公司汽车业务将迎来强劲增长。
ROE主要跟随净利率变化，毛利率有望稳定在20%左右。2008年金融危机后，公司的ROE主要跟随净利率变化，受权益乘数影响轻微。17年受补贴退坡致新能源汽车单车盈利下滑和低净利的手机组装业务爆发影响，公司销售净利率走低，叠加汽车销量下滑致资产周转率下降，公司ROE显著下滑。但18年，新能源补贴政策结构性利好高端车，叠加公司强劲产品周期，净利率和资产周转率有望双升，公司ROE有望掉头大幅攀升。公司汽车业务毛利率显著高于其他两大业务方向，14年以来汽车营收快速增加，带动公司毛利率上升，但17年汽车业务承压，低毛利的手机组装业务快速增加，预计将带动综合毛利率下滑，18年开始，公司汽车业务将迎强势反弹，同时伴随着毛利率在20%的云轨逐渐放量，预计将带动公司毛利率企稳回升，最终稳定在20%左右。
2. 王朝家族领衔，新能源先驱涅槃重生
2.1. 触底：传统车销量触底，新能源车盈利触底
战略不重视叠加工程师思维，传统乘用车销量连年下滑。公司的传统乘用车固然有三大件技术水平相对落后、产品质量和售后服务差等问题，但归根结底在于战略不重视和工程师思维。公司造车的初衷在于造电动车，近年来随着电动车兴起，公司对传统燃油车的投入大幅减少，导致车型严重老化，产品竞争力大幅下滑。汽车作为消费品，近年来随着整体造车水平的提升，其消费属性越来越凸显，然而公司仍然抱着工程师思维，闭门造车，导致产品脱离市场需求，在颜值当道的时代，仍然把动力和配置作为主要卖点，不注重品牌建设、品质控制和消费者体验等。战略上的轻视和技术导向的体系，使得公司传统车竞争乏力，销量连年下滑。
传统燃油车竞争乏力，爆款车型稀少。公司09年凭借F3和F0超高的性价比和较好的实用性意外走红，后来销量一路走高，至13年探顶突破50万辆年销量，随后不可遏制的开启下滑之路，至17年已经不足30万辆的年销量。这主要是因为过去公司过于激进，盲目扩张和压货，导致产品内耗严重、经销商“退网”和产品质量较差。观察近三年公司所有燃油车的销量情况，可以看到除了售价仅四五万的经典老车型F3仍可以稳定的维持在月销5千-1万辆的水平和新近上市的宋MAX销量维持在一万五，已经没有其他销量过万的车型了，缺少爆款车型，导致公司燃油车的品牌形象和盈利均出现下滑。
缓冲期内补贴政策压制，18H1新能源乘用车盈利触底。按照最新的补贴政策规定，18年缓冲期内（2.12-6.11）的补贴按照17年的标准打7折，17年包含国补和地补，纯电动车（仅考虑250公里以上续航）和插电式混合动力车单车补贴分别是6.6万元和3.6万元，但18年缓冲期内打7折后分别变为4.62万元和2.52万元，分别下降了1.98万元和0.98万元。18年缓冲期内补贴下降的幅度远远超过三电成本下降的幅度，部分车型甚至是在亏损卖车。
2.2.反转：强劲产品周期助销量攀升，补贴新政促单车盈利大增
2.2.1. 新品产品力大幅上升，强劲产品周期来袭
苦练内功满足消费者需求偏好，补齐昔日短板。2016年以来，中国乘用车市场呈现出明显的三大需求偏好：颜值、智能网联和年轻化。老款产品组合，受制于当时的认知水平和技术水平，已经无法满足当前消费者的需求偏好。经过多年的技术研发和积累，加之前奥迪设计总监艾格精心打造的“Dragon Face”前脸造型、贯穿式尾灯和简约大气的中控台都堪称惊艳，补齐了过去公司产品最大的短板。同时，以往广受诟病的“BYD”商标也更换为王朝系列，体现了公司开始倾听市场的声音。此外，公司也开始关注消费者的整体体验，由前奔驰专家汉斯调校的底盘，舒适性大幅提升，由国际知名风噪专家车熙范打造的整车静音性显著提升，完全开源的“Di Link”系统将会带来海量的智能网联应用。我们认为，新一代产品预示了公司已从技术导向型向市场导向型转变，未来有望培育出更多的爆款车型。
精准定位家用MPV，宋MAX吹响反转号角。实际体验表明2780mm是保障第三排乘坐舒适的最低轴距，4款主要竞品均不达标。此外，相比竞品，宋MAX在外观内饰家用化、空间、舒适性和动力性等方面均明显占优。综合来看，公司定位精准，产品综合优势突出，具备成为爆款车型的基因。
热销印证市场高度认可，宋MAX已成乘用车反转先验指标。尽管宋MAX的价格已达到自主家用MPV市场天花板，但凭借综合竞争优势宋MAX上市伊始即热销，17年9月底上市，11月销量就过万，12月以来销量稳定在1.5万辆/月左右。在整体略显疲态的MPV市场上，宋MAX上市后表现出的快速、持续的爬坡能力远超MPV市场竞品车型，堪比过往爆款SUV，印证市场高度认可。18年4月，宋MAX 6座版上市，9月插混版也将上市，体现了公司前瞻的产品规划和持续的产品投放能力，未来有望在趋于激烈的竞争中稳定在月销1.5万辆左右。宋MAX已经成为公司乘用车反转的先验指标，未来有望在“映射效应”和“迁移效应”作用下，打造更多爆款车型，复制吉利和上汽的成功之路。
全新旗舰启航，唐二代DM树立技术新标杆。插电式混动堪称乘用车技术的“皇冠”，公司从2008年以来始终坚持并不断完善的以性能为优先的“2.0Ti（1.5Ti）汽油机+前置驱动电机+后置驱动电机+中置动力电池组件”技术架构臻于成熟，遥遥领先其他竞争对手。从最初的逆向研发，到为了适配插电式混动所独有的体积巨大的后驱动电机和减速器及其附属分系统，公司在不断优化的过程中逐步加大了自主研发改型比例，历经五年多的时间，已经发展出一套成熟、稳定、可靠的插电系统，也积累了丰富的储备技术和验证经验，到如今全面正向研发的唐二代，无论是从技术的先进性，还是成熟度上来说，都是后来者难以比拟的，在消费者心目中树立了新能源汽车专家的品牌形象。目前，在插电式中型SUV市场，唐二代仅有新近上市的5座版WEY P8一款竞品，外观上各有千秋，内饰上唐二代偏简约时尚，P8偏豪华稳重，智能网联和核心技术水平上，唐二代都具有显著优势，定价上则不相上下，总体来看，7座版唐二代竞争优势显著。
性比价优势突出，唐二代燃油版月销有望破五千。自主纷纷开启高端化路线，2017年以来，自主通过发布中型SUV，一举将战场突至15-20万元价格带，部分车型月销甚至破万，凸显了消费者对自主品牌的重估和自主日益增强的竞争实力。从目前来看，7座版中大型SUV市场需求旺盛，但合资7座SUV定价基本都在20万元以上。自主方面，领克01实际是紧凑型SUV，空间偏小，荣威RX8尺寸虽然最大，但是定位的是越野小众市场，WEY VV7是5座车型，真正与唐二代燃油版形成直接竞争关系的是传祺GS8，无论是车身尺寸、定位客户人群，还是发动机和变速箱的动力性能都高度匹配，但是传祺GS8价格较高，预计比正式上市销售的唐二代燃油版价格高2-6万元之多。考虑到中型SUV市场空间，竞品月销水平和唐二代燃油版的综合竞争力，我们预计唐二代燃油版月销中枢有望在5000辆以上。
e平台和Di Link系统加持，秦Pro有望成为爆款车型。秦Pro采用的是家族化的Dragon Face前脸造型和14.3英寸中控大屏构成的极简设计，内外饰相比老款秦，有着脱胎换骨的变化，轴距也扩展到了2718mm。最重要的是，秦Pro采用了公司最新正向研发的e平台，集成了33111的技术，并采用开源的Di Link智慧生态系统，向全球第三方应用商开放共计341个车载传感器和66项控制权，产品力相比老款有了质的飞跃，横向比较，竞争力也远超所有同级竞品。未来最具竞争力的应当是电动化与智能化的结合，过去，公司在电动化走在了全球的前列，在竞争对手还在攻关新能源核心技术时，公司已经率先实现了轻量化和集成化，此次，在智能化上，公司再次走在了全球的前列，在其他主机厂还在牵手BAT等互联网巨头时，公司已经推出了完全开源的Di Link系统，在给消费者不断带来惊喜的同时，也将大幅提高公司产品力和品牌力。e平台和Di Link系统加持的秦Pro或将成为一款划时代的产品，有望真正成为一款新能源汽车爆款车型。
自主高端A级轿车越级竞争合资中低端产品差异化优势显著，秦Pro燃油版月销有望破五千。紧凑型轿车市场，2017年的销量达755万辆，是最大的单一细分市场，也是主机厂的必争之地。过去，合资和自主的技术落差过大，导致自主在轿车市场一败涂地，只能选择消费者更加偏好同时合资尚未布局的SUV市场另辟战场。现在，自主的竞争力大幅上升，已经具备了与合资差异化竞争的实力，近期一二线自主已经开始纷纷发力紧凑型燃油车市场。分国别分市场来看，合资和自主都分别有高、中、低端三个细分子市场，合资紧凑型轿车三个价格段分别是13-23万元、10-17万元和8-13万元，自主紧凑型轿车三个价格段分别是8-15万元、6-10万元和4-7万元。可以看到，自主高端紧凑型轿车所在的价格段与合资中低端市场高度重合。中低端市场，也是合资紧凑型轿车聚集地，市场空间广阔。整体来看，合资中低端车型大多处于生命周期末期，轴距基本都在2700mm以下，整体配置偏低，尤其是电子化配置。8-15万元价格区间，多是年轻消费群体，对颜值和智能网联等需求较高，自主有望凭借差异化的竞争优势攫取更多市场。秦Pro燃油版产品力非常强劲，如定价合适，月销五千台问题不大。
2018年小型纯电SUV价格大幅下探，有望成为爆点市场。去年小型纯电SUV销量很低，主要是因为定位和定价不匹配所致，与A级新能源车相比，尺寸和品质相差很大，与A00级新能源车相比，定价高了一倍有余。今年自主小型纯电SUV品质显著提升，续驶里程普遍从去年的200多公里升级到今年的300多公里，但价格却下降到了7-10万元区间，与同级别的燃油车价格差由17年的3-6万元，大幅收窄到了18年的1-3万元，实用性和经济性大幅提升。此外，与A00级电动车的价差也大幅收窄，今年A00受补贴大幅滑坡及增加电池导致成本上升，终端售价上升0.5-1万元不等，今年A0和A00的价差也从去年的5-7万元不等，大幅收窄至今年的2-4万元不等，或将抢占低端新能源市场。2018年，小型纯电SUV相比同级别燃油车和微型电动车分别具有显著的性价比和品价比优势，有望成为新的爆点市场。
元EV产品力显著优于同级竞品，有望获得热销。元EV360与传祺GE3、江淮iEV7S、长安CS15 EV、东南D3 EV和众泰T300 EV相比，性能相近或略好，但价格优势突出。与北汽EX360、吉利全球鹰EX3、奇瑞3XE和江铃E400等相比，价格相近或略低，但尺寸、性能和配置等具有碾压性优势。综合来看，元EV360定位、产品力和价格相匹配，综合性能平衡，价格适中，有望热销。
