17 年收入增长、净利下滑，18Q1 收入净利双双高增长
公司发布 2017 年年报，实现营业收入 19.34 亿元、同比增 33.69%；归母净利润 5126 万元、同比降 47.30%；扣非归母净利润 4630 万元、同比降46.89%；EPS0.07 元，拟 10 派 0.6 元（含税）。在收入增长背景下净利润出现下滑，主要因公司 2017 年集中性去库存以及加大市场投入致毛利率降幅较大，另外少数股东损益增加也致归母净利润有所减少。
同时公司发布 2018 年一季报，实现营业收入 5.19 亿元、同比增 46.54%，归母净利润 5088 万元、同比增 40.85%，扣非归母净利润 4964 万元、同比增40.61%。
分季度看，17Q1~18Q1 单季度收入分别同比增 32.41% 、53.49% 、39.94%、 22.16%、 46.54%，归母净利润分别同比增 11.04%、 45.37%、 84.03%、-151.20%、 40.85%。收入端 17 年以来各季度增速较高，且全年增速较 15~16年的同比下滑明显好转，一方面来自家纺主业在 17 年明显好转，另一方面大方睡眠并表也有一定贡献。净利润端 17Q4 下滑幅度较大，主要为当季度毛利率下滑幅度较大所致。
收入分拆：线下外延内生共促家纺主业回暖，大方睡眠并表增厚业绩
对 2017 年收入进行拆分： 公司自 16 年 11 月并入大方睡眠 51%股权（当年无业绩贡献），17 年并表后对收入利润均有增厚。分拆主业和大方睡眠来看， 17 年大方睡眠实现营业收入 2.67 亿元（总收入占比 14%）、净利润 5501万元；家纺主业收入 16.67 亿元，同比增长 15.26%，较 15~16 年两年收入同比低个位数下滑呈现明显回暖。
家纺主业再分拆线上线下来看，由于公司电商业务定位高客单价、不以规模增长为主要目标，电商收入占比预计在十几、虽然 17 年增速有所提升但对总体影响较小，家纺业务的回暖主要由线下贡献（预计增长双位数）。线下再分拆来看， 17 年公司新增 181 家终端、目前近 3200 家，预计外延增速在 6%左右，同店增长预计亦有高个位数，外延和同店共同增长贡献家纺线下业务的明显改善。
对 18Q1 收入进行拆分：18Q1 在大方睡眠并表效应已经消除的背景下收入仍有 46.54%的增长，主要来自于家纺主业（增速预计在 50%左右）贡献，一方面家纺零售好转态势延续，另一方面公司去年新开店在今年开始贡献且店铺质量较高、效益释放。
毛利率降幅超过费用率，存货、应收周转良性
毛利率： 17 年毛利率同比降 5.23PCT 至 44.18%， 18Q1 同比降 2.26PCT至 46.53%，主要系一方面业务结构变化、毛利率较低的大方睡眠并表对总体毛利率有一定拉低；另一方面，家纺主业 17 年去库存力度较大，同时在新开店方面加大支持力度，也使得家纺主要产品的毛利率呈现下降。17 年主要家纺产品套件、被芯、枕芯毛利率分别下降 2.81/9.71/2.60PCT。
费用率：17 年公司期间费用率同比下降 2.32PCT 至 37.71%。其中销售、管理、财务费用率分别为 32.21% （-2.35PCT）、4.14% （-0.98PCT）、1.36%（+1.01PCT）。其中，销售费用总额同比增 24.60%，主要为新增直营渠道以及促销推广活动增加，财务费用总额同比增 414.16%，主要为银行借款增加从而利息支出增加。
其他财务指标：1）17 年末存货较年初增 18.79%至 7.13 亿元，大方睡眠并表有一定影响，存货周转率不可比。18Q1 存货较年初增 5.52%至 7.52亿元，存货周转率为 0.38 较 17Q1 的 0.29 改善。
3）17 年资产减值损失同比增 127.93%至 1275 万元，主要为并入大方睡眠增加计提存货跌价准备所致； 18Q1 为 344 万元（17Q1 为-401 万元）。
发布限制性股票激励计划，彰显发展信心
公司于 2018.3.28 发布限制性股票激励计划草案，拟以 3.11 元/股将2100 万股限制性股票（占总股本 2.75%）授予 61 名员工（含副总经理兼董事、副总经理、财务总监 3 位高管，其他为核心管理/业务/技术人员），分 3年按 30%、 30%、 40%的比例解锁，解锁条件为以 2016 年归母净利润（9727万元）为基数， 2018~2020 年归母净利润增幅分别不低于 50%、 100%、 150%，即 2018~2020 年归母净利润目标为 1.46/1.95/2.43 亿元， 分别同比增 185%、33%、25%。
17 年业务调整力度较大，18 年前期投入显效叠加控费促利润恢复增长
公司 2018 年计划实现营业收入同比增长 20%以上，新增线下终端 300个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店，空白区域推进网点建设，大管家和星生活的服务终端推进快速布局。
公司预计 2018 年上半年归母净利润同比增 10~40%。
我们认为：1）家纺行业零售回暖背景下，公司收入端亦体现好转。同时，公司着力加强大店拓展、强化单店效益， 17 年已在重点城市打造全品牌集合店 32 个， 新开的高质量大型店铺效益释放对收入端将逐渐带来贡献。 2）利润端，公司 17 年库存清理力度较大，同时加大市场拓展力度（如开设大店等）致当年毛利率受影响较大、净利润呈现下滑，18 年预计调整到位，前期库存清理改善货品结构、渠道拓展逐步显效，叠加控费加强，有望带来整体盈利能力的提升。17 年公司净利率为 4.03%为历史低点（15~16 年分别为 9.68%/5.69%），18 年有望迎来回升。3）公司在家纺主业基础上推进互联网+CPSD 战略，通过家居生活服务（高端洗护等）有望提高客户粘性，目前来看会员中使用公司洗护服务的比例仍较低、有较大发掘空间，有利于公司现有会员的盘活、粘性和复购率提升。
我们认为 17 年为公司业务调整力度较大的一年，18 年前期投入显效、且控费加强，将带来收入端持续增长、利润端明显改善，限制性股票激励计划目标彰显长期发展信心。我们略下调 18 年、上调 19 年、新增 20 年 EPS为 0.19/0.26/0.32 元，对应 18 年 31 倍 PE，维持“增持”评级。
风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。
