过去五年间，哥伦比亚经济的稳步增长（五年间，年均增长4.4%）却并未对股市产生提振效果。
事实上，COLCAP指数年度盈利连续三年为负。2010年至2015年截至今日（11月9日），其综合年均增长率以哥伦比亚比索计算为-8.5%，以美元计算则为-16.6%。造成这一情况的主要原因是石油和天然气产业的表现欠佳、税收体制结构的缺失（三次税制改革）、该国养老基金的整合（从6家合并为4家）以及公司治理层面提升不足。
为防止2016年股市情况继续恶化，我们认为哥伦比亚当局应着眼于以下三方面：
1完善公司治理结构；2在低油价的环境下，减少财政不确定性（2016年新的税制改革、IG指标和维系国内和平的成本）；3建立健全的经济政策体系，以推进增长方式转变，由石油和天然气产业驱动到基础设施建设和工业驱动。
这份报告中，我们将探讨哥伦比亚公司治理的现状、发展走向以及面临的挑战。
为什么哥伦比亚再次需要吸引外国投资者？
三年多以来，哥伦比亚股市经历了结构性调整:国内投资者成为净卖出方；同时，外国基金已经成为最活跃的投资者，截至10月15日，已经占据交易总额的28%。但是由于油价崩盘和2014年税制改革， 2015年上半年，外国基金五年以来首次成为了净卖出方（减持市值达1500万美元）。
从该国投资者视角着眼，我们预计未来：
1资金管理人们将会继续进行管理资产多样化配置，进一步削减比重过大的本国股票的份额（高达17%，外国同业的一般比重为9%）；2由于COLCAP指数低迷，中小投资者将持续观望态度。如此情况下，我们认为外国基金的结构性回归将是重新激活哥伦比亚股市的关键一环。
中小投资者(四年间净现金流24亿美元)——不抱幻想、保持观望
从成交量来看，四年多以来，中小投资者的市场参与度显著下降，从33%降至14%（2015年9月数据）。同样，2011年下半年到2015年9月，中小投资者是哥伦比亚股市主要的净卖出方。净卖出24亿美元，（平均每月流出4580万美元）。
出现上述现象的主要原因是：
12012年11月爆发的Interbolsa丑闻，案件涉及30%的中小投资者市场份额；2哥伦比亚国家石油公司业绩低迷，一定程度上拖累的COLCAP指数总体表现；32011年以来遭遇“IPO荒”。
地方养老基金(四年间净现金流2500万美元)——仍有进一步减仓空间
在2012—2013年该产业合并重组后，养老基金从2013年上半年起就是股市中的净卖出方，净卖出10亿美元（平均每月300万美元），并且停止支持著名的“哥伦比亚优选”（即COLCAP上近五年平均市盈率为18.8x的和MSCI LATAM上近五年平均市盈率为16.1x的以及MSCI EM上近五年平均市盈率为12.2x的股票）。从2012年12月到2015年9月，他们降低了本国股票在其所管理资产的比重，由30%到17%。我们预计明年哥伦比亚养老基金将域内其它国家的养老基金一同在近两年大量减持本国股票。
外国基金(四年间净现金流29亿元美元)——市场主力
由于哥伦比亚经济持续增长并严守财政纪律，外国投资者于2011年成为第五大最活跃投资主体，正成为股市的主力军。其占据交易总额的28%，处于净买入状态。过去四年资金净流入29亿美元（平均每月5700万美元。值得注意的是，由于石价下跌和2014年的税制改革，2014年下半年至2015年上半年，外国基金持续减仓，导致COLCAP指数下跌。但下半年开始，由于美元对哥伦比亚比索汇率相对保持稳定。外国基金开始补仓，股票选择集中于基础设施建设（过去6个月，新增1.89亿美元）和金融类股（过去6个月，新增2.01亿美元）。
公司治理——财务报表和财务公开更加透明
过去四年间，哥伦比亚的证券发行者在财务报表和财务公开上取得显著进步。
1新的发行者以美国存托凭证的方式在纽约证券交易所上市；2更多的公司进入道琼斯可持续发展指数；3国际财务报告准则2015年全面推行；42007年和2014年一系列政策法规的制定，连同哥伦比亚启动加入经合组织（OECD）路线图；52013年机构代理人背书制度在哥伦比亚股票交易所实行。这项制度使30家交易量最大的哥伦比亚公司的信息披露指数跃升至70%（2010年时仅为47%），与墨西哥和巴西的上市公司大体相当。
COLCAP65%的上市公司有65%的董事是独立董事
根据哥伦比亚法律（2005年颁布的964号法案），上市公司的董事会须由5—10名成员构成。其中至少25%必须是独立董事（纳斯达克为大于50%，巴西证券期货交易所要求为大于20%），而且公司法人代表不可由董事会主席担任。实践中，按照具体监管规定，在COLCAP20版上市的公司董事会中有65%成员为独立董事。与此同时，45%的董事会主席是独立于公司的。不过需要注意的是：尽管这些哥伦比亚上市公司在纳斯达克上具备三级美国存托凭证资质，倾向于遵守纳斯达克的散户保护政策，并以此吸引外国投资者。但由于他们的外国私人发行者身份，相关政策对他们不具备强制性。
股东的同等待遇：40%的COLCAP的上市公司都有双级股票
目前，哥伦比亚法律允许企业发行普通股（有表决权）和优先股（无表决权）。根据商法典，无表决权至多可占公司总股份的50%。COLCAP20中，将40%的上市公司发行两种类型的股票，并且以各自的名义发行（如哥伦比亚航空和哥伦比亚银行）。小投资者无法获得表决权股因此无法参加股东大会。优先股机制设立的部分初衷便是吸引更多企业上市融资，且不丧失公司控制权。实际操作层面，在COLCAP上市的公司中，65%有实际的控制者（家族、财团或国家），另外35%则存在相对控制者，这样便极大限制了代理成本。在这种情况下，如果不对增加法定资本施以限制，我们估计目前的优先股发行者将可以拥有增发190亿美元无表决权股票的空间，不逾越50%的限制。
哥伦比亚将如何提升公司治理并加强监管
最近，国会中推出2015年70号法案来寻求企业制度改革以更好地保护小投资者利益（并引入“小股东权益保障”的概念）。
我们认为，以下的措施是完善公司治理的当务之急：
1推行一股一票，取消无表决权的优先股；2董事会主席由独立人士担任，董事实行轮流制；3将现在关于独立董事的限制延伸至董事会成员的家人；4公开公司高管和董事会成员的收入情况和其补偿计划；5要求所有的上市公司，不仅限于哥伦比亚本土公司，选举25%的独立董事；6披露上述相关方的转帐交易情况，含资产申请、时间、价格以及原因。
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