公司发布半年度报告，业绩增速符合预期，报表质量相对偏正面。（1）2013 年H1 收入10.78 亿，同比增4%；营业利润1.5亿，同比增3.2%；归属母公司净利润1.37 亿，同比增2.6%。（2）2013 年Q2 收入4.63 亿，同比增9.6%；营业利润0.46 亿，同比增157.4%；归属母公司净利润0.51 亿，同比增87.8%。（3）中报中指出2013 年1-9 月份公司计划实现净利润同比增-10%至20%。
主品牌仍处清库存阶段，多品牌发展见成效，小品牌收入贡献提升。2013H1 主营业务收入10.67 亿，罗莱品牌销售收入6.9亿，占比65%，比去年同期下降14 个百分点。导致罗莱主品牌下滑的原因主要是公司加盟终端仍处于清库存阶段，批发商拿货收入下滑明显。其他品牌收入3.74 亿，占比从21%提升至35%，同比增75%；对收入的贡献明显提升。我们认为该部分品牌收入中包括电商部分、以及其他小品牌；其中，电商收入约1 亿，同比增速相对较高（我们估计接近50%）。总体上看，其他小品牌增速很快，这与公司加大小品牌招商力度有关。从渠道开拓看，公司上半年净增加渠道100 余家（新增过150 家）；其中，主品牌依然有3、40 家新增渠道，表明终端经销商盈利能力在所有品牌服饰中相对较好。
小品牌毛利率大幅下滑拖累主营毛利率；Q2 毛利率大幅提升主要是受经销商返利时点影响。2013H1 主营业务毛利率下降1.1个百分点至43.5%。分品牌看，罗莱主品牌毛利率增0.7 个百分点，其他品牌毛利率大幅下滑7.7 个百分点。分季度看，公司Q1 毛利率42.3%、Q2 毛利率44.1%，分别比去年同期-4.4%、+4.7%，主要因为去年给予经销商返利主要是在一季度，而今年主要在二季度。
费用控制严格；下半年控制余地较大。销售费用同比下降1.4%至2.37 亿，管理费用同比增12.3%至0.79 亿；公司每季度销售费用+管理费用大概在1.5-1.6 亿之间，而12Q3、12Q4 两项费用合计分别为1.9、2.2 亿，总体上，我们认为下半年控制的余地较大，也是我们认为下半年利润增速可能会好于上半年的来源。
2013H1 经营性现金流净额-0.64 亿（应付账款的大幅减少）。其中存货6.78 亿（较去年同期下降0.9 亿，较年初增0.6 亿），周转天数从去年同期的198 天降至190 天。应收账款1.41 亿（较去年同期增0.26 亿，较年初降0.18 亿），周转天数从去年同期的23 天增至25 天。上半年投资性现金流净额-1.25 亿（委托理财2.5 亿），筹资性现金流净额-0.98 亿（股利分配）。总体上资产负债表良好、现金流量作为时点性也有所改善。
对下半年预期及投资评级：下半年收入的不确定主要来自于电商部分，由于下半年占比高、公司自6 月份起重视电商发展对品牌形象的影响而有所控制，虽然公司在想办法将下半年电商发展好，依然为收入增速增加不确定性因素。但对于主品牌，我们认为最坏的时候就是上半年--终端零售不佳、公司不给提货压力、经销商去库存，我们预计下半年会有所改善。
总体上我们估计2013 年全年收入增速维持在上半年水平，全年EPS 有望达到1.5 元，同比增10%（源于下半年费用的节约）；2014 年增长很大程度上依赖于终端需求环境的变化。当前股价对应2013 年PE13.3 倍，维持“谨慎推荐”评级。
