[强烈推荐-A评级]海澜之家(600398)点评：BAT巨头加持下 模式升级长期潜力有望拉动估值提升 时间：2018年02月05日 16:02:57\u00A0中财网 腾讯拟出资25 亿元获取海澜5.31%股份，且林芝腾讯和宁波挚信将与海澜联合设立百亿规模产业基金，主要用于投向服装相关产业链/优秀品牌及制造商。海澜作为龙头服饰品牌商稀缺资源凸显，类直营化发展模式先天具备了发展新零售业务的基础和优势，自17 年8 月与阿里开展战略合作，在平台扣点、流量倾斜、消费者需求洞察、线上线下商流物流信息流融合方面得到支持。此次腾讯入股将进一步加强海澜电商发展以及O2O 升级，产业基金的成立也将丰富海澜品牌、品类及渠道的布局，培育新利润增长点。考虑到海澜库存压力缓解、主品牌17Q4 复苏迹象明显，且预计在冷冬及春节延后因素刺激下18Q1 热销局面有望延续。目前公司总市值514 亿，短期暂不考虑外延收购影响，对应18PE14X，股息率4.28%，具备大市值/低估值/高分红特征，且市价与员工持股价倒挂，可继续持有；中长期而言，公司有望借助互联网巨头赋能实现模式升级/运营效率提升进而带动估值中枢上移，维持“强烈推荐-A”评级。 腾讯拟出资25 亿元受让公司5.31%股份。2 月2 日海澜控股股东海澜集团一致行动人荣基国际与腾讯普和签订股转协议，荣基国际拟以10.48 元/股价格向腾讯普和转让2.39 亿股海澜之家股份，股份转让总价约25 亿元，转让后腾讯普和将持有海澜5.31%股份，荣基及一致行动人合计直接持有海澜64.28%股份。另外，江阴海澜于2 月2 日与林芝腾讯、宁波挚信签署框架协议，拟联合设立百亿规模产业投资基金。将对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造商进行投资，结合腾讯优质互联网资源及挚信专业的资本运作能力，将进一步加强海澜在品牌、品类及渠道方面建设，培育新利润增长点。 互联网巨头抢占线下优质零售及品牌商资源，海澜作为类直营化休闲服饰龙头，具备强大的合作基础以及较高的可提升空间。 1）互联网巨头纷纷布局线下渠道。电商经过了近10 年高速成长，当前阶段流量红利弱化，20%-30%年均增速成为新常态，渗透率保持在20%左右，提升速度缓慢。另外，消费升级逻辑下，消费者更加注重产品品质和功能，对线下购物体验重视度提升。2016 年以来，电商平台纷纷布局线下，将线上的高效运营优势与线下的高体验度和即得性相结合，打通线上及线下的商品流、物流、信息流，以此进行多业态布局、集聚线下客流，通过场景化营销提升消费频次和购买连带率。 如阿里入股三江购物、联合超市、新华都、发展盒马生鲜；京东、腾讯入股永辉超市；腾讯入股每日优鲜、唯品会、家乐福中国。 2）海澜作为国内休闲服饰龙头，线下类直营渠道发达，但线上收入占比仅5%，具备强大合作基础以及可提升空间，备受互联网巨头青睐。一方面，海澜之家作为国内休闲服饰龙头品牌，17 年前三季度实现收入124.78 亿元，17 年预计实现收入接近180 亿元。线下渠道网络发达，截止17Q3 末，主品牌门店数量达到4428家，爱居兔达到921 家，其他品牌259 家，类直营模式下对终端管控力度较强，数据采取及时有效，近些年积累了庞大的一手用户数据，具备与互联网巨头合作的基础。另一方面，线上收入占比仅为5%，与互联网巨头合作后可提升空间巨大。 17 年8 月与阿里开展战略合作，我们预计海澜将在阿里平台扣点以及流量资源支持方面受益；而此次腾讯入股将进一步加强海澜电商发展以及O2O 方面的升级，在消费者需求洞察、线上线下商流物流信息流融合方面得到支持。 海澜主业17Q4 复苏迹象明显，主品牌收入增速预计达双位数水平，18Q1 有望在冷冬及春节延后因素刺激下保持旺销局面。17Q4 海澜主品牌产品力、渠道、库存管理等方面正在持续优化，售罄率有所提升、库龄结构也有所改善，预计Q4 主品牌收入增速将达到双位数水平，且同店增速转正。18Q1 在冷冬及春节延后因素刺激下，冬装旺销局面有望延续。后期随着大量去年新店逐步进入成熟期，分成比例的降低将有助于公司盈利的提升。 未来海澜将积极推进品牌延展、品类扩充以及渠道结构优化。 1） 通过内生孵化以及外延并购的方式进行多品牌/品类运作。如通过内生孵化方式推出的男装副牌HLA JEANS，以及于近期推出的极具性价比优势的轻奢男女装品牌AEX/OVV，并尝试布局主打精品模式的海澜优选生活家居馆。通过外延并购方式投资国内快时尚品牌UR10%股权，推进时尚生态圈建设；以及收购英氏婴童44%股权，正式涉足婴童市场。我们认为目前公司多品牌/品类建设已经初具端倪，在公司高效的供应链及渠道管控体系支持下，有望成为新的利润增长点。 2） 渠道布局逐渐优化。线下渠道保持较快开店速度，主品牌海澜之家截止Q3 末门店总数4428 家，较年初净增191 家门店，其中2/3 为购物中心店，预计18年主品牌将保持300 家左右的净开店规模，且均为购物中心门店，渠道结构进一步优化。 盈利预测和投资评级：公司作为休闲服饰龙头，与互联网巨头强强联合，有望实现运营模式创新及运营效率提升。17Q4 主品牌在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化，售罄率和库龄结构也均有所改善，收入增速达双位数水平，同店增速转正。同时积极推进品牌/品类拓展以及渠道结构优化，有望形成新利润增长点。 暂维持17 年-19 年EPS 分别为0.74 元、0.83 元、0.94 元的预测，目前公司总市值514 亿，暂不考虑外延收购影响，对应18PE14X，16 年股息率4.28%，具备大市值/低估值/高分红特征。且现价与员工持股价及大股东增持均价倒挂，维持“强烈推荐-A”评级。中长期而言，公司有望借助互联网巨头赋能实现模式升级/运营效率提升带动估值中枢上移。 风险提示：1）终端需求持续不振，产品适销度下降，造成返货压力；2）供应商资金链承压的风险；3）独特的运营模式导致报表库存风险较高。 □ .孙.妤./.刘.丽 .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
