原标题：【光大纺服|公司深度】罗莱生活：家纺龙头回暖明显，线上线下共促增长
◆中高端家纺龙头，行业地位突出
公司为中高端家纺龙头，拥有罗莱及罗莱儿童、廊湾、LOVO乐优家三大事业部，覆盖中高端、高端和中低端不同定位客群，其中主品牌罗莱收入占比67%。渠道以线下加盟为主，16年线下加盟、线下直营、电商分别占比58%、18%、24%，目前店铺总数约2700家（其中主品牌罗莱约1700家）。公司行业地位突出，市占率2.2%，连续多年稳居家纺行业第一名，线上以LOVO品牌为主、连续六年获得双十一销售冠军。
◆家纺主业现回暖，调整到位再出发
12年以来公司随行业整体进入调整，17年以来业绩出现回暖，家纺主业收入增速自16年的个位数提升到17年1-9月的20%以上。主业好转受益于线下、线上共同发力：线下内生增长提升到高个位数，渠道调整到位、外延恢复增长；线上受益多平台运作规模扩大、增速达近50%表现亮眼。
我们判断，17年以来家纺主业的好转受益于行业整体复苏以及公司零售转型效果显现，未来增长空间来自于家纺行业空间稳步扩大和龙头市场份额提升，增长路径体现为同店好转+外延开店+电商保持强劲增长。
◆战略延伸大家居，“产业+资本”强化实力
15年以来公司通过“产业+资本”结合延伸家居领域。家纺方面扩品类、升级渠道（升级大家纺小家居门店、试水全品类家居馆等），同时通过并购或设立基金形式对家居项目进行投资，陆续并入日本高端毛巾品牌内野中国60%股权、美国高档家具公司LEXINGTON100%股权、受托经营家纺企业恐龙纺织，其中LEXINGTON于17.1并表对业绩增厚明显。通过定增推进家居业务于2018.2.6发行完成、募集4.65亿元，大股东及九鼎系参与，定增价11.84元/股。
◆竞争优势突出，业绩弹性大，看好未来发展空间
我们认为在当前行业回暖时点公司竞争优势更为突出，体现在：1）近几年家纺行业份额加速向前五大龙头集中，公司15-16年龙头领先优势在扩大，同时连续6年位居双十一销售额第一名，在新兴渠道优势也已确立。2）加盟占比较高、产品风格和客群特点、线上线下布局均衡使其在行业发展不同周期中呈现弹性更大的特点，在此轮行业回暖中，公司在业内受益最为全面和显著。
业绩方面，综合考虑如下方面：1）行业回暖；2）前期转型投入较大致费用率上升、未来主动控费提效存空间；3）LEXINGTON18年摊销力度减小有望贡献净利增加。基于公司17Q4销售超预期、经营向好，我们上调2017~2019年EPS为0.56/0.72/0.86元，3年CAGR26%，目前估值较低，维持“买入”评级。
终端销售疲软；电商平台竞争风险；经营调整较为缓慢风险；家居转型推进不及预期；费用控制不及预期；汇率波动风险。
1）我们认为公司17年家纺主业回暖受益于行业复苏+公司业务改革效果体现，好转具备持续性；公司未来增长将来自线下外延内生和线上共同贡献。假设2017~2019年渠道方面外延复合增速在7~8%左右、同店增长复合增速5%左右，电商收入增速分别为38%、33%、30%；
2）预计LEXINGTON未来3年收入和净利润增速维持在5%左右，18年收购溢价摊销力度减小预计增加净利2000~3000万元；
3）受益于原材料涨价传导、公司有所提价，预计家纺业务2017~2018年毛利率略有提升、2019年按保守估计与2017年持平；LEXINGTON方面毛利率持平；
4）预计费用控制加强，同时由于LEXINGTON并表、本身费用率较低，预计未来公司总体费用率将呈现下降趋势。
我们区别于市场的观点
我们认为公司作为家纺龙头，在2017年以来的行业回暖中是受益最为显著和全面者；从长期业务成长性来看，家纺行业人均消费不及国外发达国家，同时集中度上、公司目前市场份额较国外家纺龙头仍有差距，仍存在较大发展空间。
从增长路径来看，线下外延、内生和线上均有贡献。公司17年以来外延扩张力度加大、预计未来外延继续提速，从可开门店空间来看，目前公司渠道布局主要集中在华东，国内仍有空白区域和弱势区域可深耕；同时作为行业龙头，将受益线上资源对头部品牌倾斜力度加大，电商预计可持续增长。
从业绩层面，公司弹性较大，我们预计17~18年净利润增速分别为31%、29%、高于市场一致预期20%、19%。一方面家纺业务好转，销售端改善叠加原材料涨价传导至终端、产品提价，促公司各渠道好转明显，且在同业里相对行业周期弹性最大；另一方面公司18年将加强控费，以及LEXINGTON收购溢价摊销力度减小，将促净利润增幅超过收入。
家纺产品销售好转，外延开店提速、同店增长提升、线上业务增长提速等；家居业务推进顺利，LEXINGTON开店增加、店效提升等；家居领域并购推进。
我们采用相对和绝对估值法进行估值：1）考虑公司家纺行业龙头地位突出、未来业绩增速较高，3年CAGR为26%，给予18年PE25倍、对应目标价18元；2）绝对估值得出目标价为18.06元。综上给予公司目标价18元，维持“买入”评级。
终端销售疲软；电商平台竞争风险；经营调整较为缓慢风险；家居转型推进不及预期；费用控制不及预期；汇率波动风险。
1、定位中高端的家纺龙头
1.2、 股权结构与股本变动
1.3、 战略变化：立足家纺，延伸家居
2、回暖背后的逻辑：行业自身调整显效+高端消费需求旺盛
2.1、 2012年以来进入调整期，2017年业绩现回暖
2.2、 短期改善系行业回暖+公司零售转型效果显现.
2.3、 未来增长来自行业空间扩大和龙头份额提升
3、 战略延伸大家居，“产业+资本”强化实力
3.1、 战略层面延伸大家居领域
3.3、 定增推进家居转型，大股东及九鼎系参与
